本文发表于《证券法苑》2014年第3期。

　　证券发行的核心问题如何将股票销售出去。因为说到底，发行的目的在于融资，这只有在销售完成时才有可能。能否销售出去，则可能取决于三个因素：市场推广、价格和品质。投资者只有在获知证券出售的信息，对该证券的品质有信心，并认为价格合适时才会购买证券。注册制和核准制的最大差异在政府在出售证券的品质挑选上扮演什么样的角色。注册制是通过信息披露的要求，对出售证券的品质有着隐含的要求，更多通过市场和中介机构来挑选出售证券的品质。核准制则由政府直接对出售证券的品质做出投资价值判断，而根据下文的分析，其实政府并不适合担任这个角色。

　　实际上，若要满足上述这三个条件，投资者都需要获知充分的信息。发行人仅仅通过广告等方式进行市场推广，虽然能够让投资者获知证券出售的信息，但无法给予投资者充分的信息来判断证券的品质，进而判定价格是否合适。投资者只有在获取充分信息，并对该信息的真实性予以确认的情况下，才能对证券的品质和价格是否合适予以确认。

　　因此，发行人只有提供充分信息，投资者才会有投资信心。充分信息披露因此成为发行成功的必要条件之一。建立强制信息披露制度的美国 1933年证券法也被认为是现代证券法的 典范。强制信息 披露制度的核心在于通过法律明确规定信息披露的内容，并赋予相应的法律责任，来保证信息披露内容的充分和真实。

　　一、市场推广 

　　投资者必须能够及时获得证券发行的信息，才会关注发行人的信息披露内容，才会考虑是否投资购买。一般来说，证券发行的信息可以通过广告推销的方式为公众所知。但仅此是不够的，因为一般的公众投资者很难判断该证券投资是否适合自己的经济状况。证券承销在某种程度上可以起到向特定群体推广证券的作用，并且还可以提供证券分析报告，由专业人员消化发行人的信息披露内容后以公众能够理解的方式披露出来。

　　二、品质判断

　　发行人发行的证券必须符合一定的品质，才具有投资价值。问题是谁来做投资价值的判断、如何做价值判断？

　　首先，不同投资者基于自身需求，对于投资风险有不同的偏好，显然不可能由别人代替其作投资选择。同时，市场上的证券风险也不应该是单一的，而应该是多元化的，才能适应不同投资者的不同风险偏好和不同投资需求。投资风险与收益回报密切相关，市场不同投资者对风险偏好有所不同，似乎也很难在发行条件的最低标准达成一致。以三年连续盈利为条件，曾经迫使中国的互联网公司不得不去海外融资， 导致中国公众投资者丧失了获利中国互联网发展的大好投资机会。

　　其次，谁来做投资价值判断呢？理论上来说，政府机构来判断投资 价值并非不可以——政府完全可以直接从市场雇用专业人士来做，但政府承担此职能的缺陷在于：政府没有合适的激励机制来做好这项工作。如果完全模拟市场建立价值判断的激励机制，虽然在理论上也是可能的，但问题是既然要模仿市场机制，为什么不干脆就让市场机制直接发挥作用呢？

　　因此，发行证券的品质问题上，最好的做法还是以通过信息披露的 要求来揭示与证券品质相关的信息作为主要的监管手段，由市场来做出价值判断。

　　三、价格确定

　　在充分信息的基础上，基于证券的品质，投资者做出是否投资的决策最重要的因素还是价格。价格一向是决定买卖是否成交的核心条件，在证券发行中同样如此，无论对投资者还是对发行人。投资者当然希望低价买入高品质证券，但发行人当然不愿意以低价销售证券。不过价格取决于市场需求，政府定价当然是最愚蠢的事情。不过，由于公众投资者人数众多而且分散，显然很难由发行人与公众投资者来谈判定价，因此，在发行价格的确定上，主承销商和机构投资者就成为协商定价的主力，其中主承销商起到了主要作用。

　　根据上面的分析，无论是市场推广还是定价，主承销商都起到了重要作用而在发行证券的品质方面，主承销商其实也代表市场起到了某种市场准入的功能一一当承销商意识到该证券品质不佳难以在市场销售时，就会拒绝为其提供承销服务；或者在众多发行人中，承销商会挑选品质更好的发行人帮助其承销，因为发行更容易成功、承销起来更为容易，获益也更好。因此，主承销商制度或者我们现在实行的保荐人制度在证券发行体制中起到了核心作用，是建立一个更为市场化的证券发行体制必不可少的核心机制。证券法在规定强制信息披露制度之余，对于主承销商的责权利应当有更为明确的规定。

　　从理论上来说，注册制的设立并不复杂，只需要： ( 1 ) 明确强制信息披露要求（实际上现行法上就有），要求注册文件生效后才能发行； (2 ) 规定注册程序，期限要求等程序性条件 ；( 3 )取消现有的发行条件规定，特别是其中关于＂持续盈利能力”的要求； ( 4 ) 取消现行法上关于发行审核委员会制度的规定；(5 ) 在主承销商制度和相关法律责任制度都已经存在的情况下，保荐制度是否还有必要，也值得讨论；( 6 ) 进一步强化虚假陈述的法律责任追究。