摘要： 新《证券法》第93条规定了先行赔付制度，但因为并未把先行赔付规定为一种强制性义务，该规定并不会对先行赔付的实践产生很大影响，只具有倡导意义。未来如果先行赔付者能够适用新《证券法》第171条规定的行政和解制度，才会极大提高先行赔付的主动性。

　　为遏制欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为，法律规定了刑事责任、行政责任和民事责任。刑事责任和行政责任只能惩罚违法者，民事责任则兼有惩罚和填补投资者损失的功能。不过，在中国，证券民事诉讼的推进存在种种障碍，实践中才有了先行赔付的制度创新，并在新《证券法》中得到确认。

　　依据黄辉的研究（2013年），自2003年-2013年，因发行人、上市公司虚假陈述而引发的证券民事赔偿案件只有65个（以发行人、上市公司来统计），而符合条件可以被起诉的案件应该有253个，起诉率只有25.7%。在这些起诉案件中，最终获赔比率的平均值是78.6%，中位值是83.1%。其实，这是被远远低估的数据，因为在这类案件中，有大量的同类受害投资者并没有加入到诉讼中来，其损失根本就没有获得任何补偿。

　　正是因为证券民事诉讼的结果并不令人满意，实践中才发展出先行赔付的制度创新。从已经完成的三起先行赔付案例（万福生科、海联讯、欣泰电气）来看，受偿投资者占比高达95%以上，赔付金额占比98%以上，效果非常惊人。因此，先行赔付为监管者所青睐。2015年底，中国证监会率先在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》中，明确规定招股书扉页应“载有如下声明及承诺：保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔付投资者损失”。2019年12月29日，全国人大常委会修订《证券法》，在第93条明确规定了先行赔付制度。

　　第九十三条 发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

　　本文即尝试对该条款进行个人的解读，供大家批判。

　　1、先行赔付为什么要写入《证券法》？

　　在原《证券法》没有规定先行赔付制度之前，中国已经有了三起先行赔付的实践案例，看起来，先行赔付其实不需要明确的法律规定也能实施。先行赔付在本质上属于侵权责任人与被害人之间的民事和解，即侵权责任人自愿对受害人进行赔付，受害人也自愿接受。只要和解协议是双方自愿达成，不损害第三方利益，其效力当然会得到尊重和支持。

　　此前有学者担心先行赔付只由责任人中的某一方做出，例如保荐人，其可能超额赔偿投资者，损害其他责任人的利益；也担心因为合同相对性问题，投资者在获得保荐人的先行赔付之后，仍然会去起诉其他责任人，造成多重获利的不公平结果。因此，有学者呼吁应该立法对先行赔付的效力予以明确。

　　这两个担心其实都是不必要的。某一责任人在先行赔付中对投资者的超额赔付，并不会影响其他责任人的责任承担，后者有权在责任分担时就此提出抗辩。如果他们拒绝承担超额赔付的款项，先行赔付协议并不能约束他们，因为他们并不是先行赔付协议的一方主体。因此，超额赔付的款项只能由那个签订先行赔付的责任人自行承担。

　　投资者在签订先行赔付协议后起诉其他责任人的可能是存在的，不过，被告完全可以原告损失已经得到补偿作为抗辩。民事赔偿诉讼以损失填补为原则，不允许投资者获得多重补偿——如果因为某种程序瑕疵（例如被告不知道原告已经在先行赔付中获得赔偿）而产生，也可作为不当得利请求返还。

　　从《证券法》第93条的规定来看，立法也没有回应上述问题。该条既没有规定先行赔付的具体条件，例如，如何确定赔偿额，也没有规定先行赔付对其他责任人和投资者的约束力。那么，第93条的法律意义何在？

　　首先，第93条目前的规定对先行赔付的实施并不会有太大影响，既然先行赔付是一种民事和解，当事人在法律没有规定的情况下也可以自愿实施。因此，第93条更像是一种倡导性的条款，通过立法对先行赔付制度的承认和提倡，鼓励人们开展先行赔付的实践。

　　其次，以我理解，第93条可能在法律上的意义主要是对投资者保护机构参与先行赔付活动予以授权。

　　目前中国证监会设立的证券投资者保护机构主要是证券投资者保护基金公司和中证中小投资者服务中心。前者有明确的法律和规章规定基金的使用范围，后者虽然没有法律限制，但其参与先行赔付活动是否超出其权限范围也可能会受到质疑。

　　而按照第93条的表述，相关责任人“可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付”，明确投资者保护机构可以接受委托参与先行赔付活动，代表责任人与投资者谈判，达成协议。从实践来看，第三方机构出面协商赔偿方案，比较容易为投资者所接受。并且从法条表述来看，先行赔付的资金并没有限定必须由责任人提供，也许在实践中，在责任人资金不充沛的情况下，也可以由投资者保护机构先行予以垫付？这样一来，可以大大提高先行赔付的效率。第93条对资金来源没有明确说明，留下了不少想象空间。

　　最后，我觉得第93条还可能有其隐含的意义，即对证监会在招股说明书格式与准则中强行要求保荐人承诺先行赔付这一规定的合法化。

　　2、第93条对实践的影响

　　先行赔付是一种民事和解，不需要法律特别规定就能实施，因此，前文认为第93条对先行赔付的实践不会产生很大的影响。这一判断更因为第93条没有将先行赔付规定为强制性义务而加强。

　　第93条规定的是责任人“可以”先行赔付，没有规定责任人“必须”先行赔付。这大大减少了很多人此前对于先行赔付“强制性”的担忧。这些人认为，先行赔付固然有很多优点，但一旦规定为强制性义务，就可能产生很多弊病，例如将虚假陈述的赔付风险集中在保荐人身上等。

　　实际上，既然第93条没有设立“强制性”先行赔付制度，则第93条对于先行赔付的适用范围、责任主体、事后责任追究等相关规定，都只具有指导性意义，而不是限制性规定。换句话说，虽然第93条规定在“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为”中，有关责任主体可以先行赔付，没有规定内幕交易、操纵市场等情况，但这并不意味着内幕交易、操纵市场等违法责任人不能对受害投资者予以先行赔付。虽然第93条在先行赔付的主体方面仅规定了“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”这几类责任人，没有规定上市公司、会计师事务所等证券服务中介机构，同样，这也并不意味着这些主体不能对受害投资者进行先行赔付。

　　因此，在第93条规定责任人“可以”先行赔付的情况下，基于先行赔付的民事和解性质，对第93条中的任何限制性内容的讨论都是不必要的。例如，第93条还规定“在先行赔付后，可以依法向发行人以及其他违法责任人追偿”，其实，早在《证券法》修订写入这一条款之前，在欣泰电气案中做出先行赔付的兴业证券就已经起诉了其他责任人进行追偿。这一诉讼已经在法院审理过程中。法院的审理工作也并不会因《证券法》修订做出了这条规定而有所改变。因为这是民事责任法律制度的基本规则，根本就不需要《证券法》予以特别规定。

　　3、先行赔付制度的未来发展

　　当然，第93条放弃规定先行赔付的强制性，有充分的道理，也是很多学者所倡导的。 先行赔付制度作为我国特有的一种投资者保护制度创新，还存在很多不确定性和模糊之处。作为一种实验性制度安排，不妨让它在实践中自由发展，暂时不宜作为强制性制度规定下来。所以法律只是确认其合法性，允许人们自愿采纳。

　　不过，自愿采纳也可能削减先行赔付制度实施的机会。实际上，在多个责任主体都可以自愿决定是否先行赔付的情况下，如果没有适当的激励机制，也许就没人愿意先行赔付。

　　因此，先行赔付者能否适用新《证券法》第171条行政和解的条款，可能是先行赔付制度在未来能否充分实施的关键。第171条规定，在证监会对涉嫌证券违法的单位和个人调查期间，如果被调查的当事人书面申请，承诺纠正违法行为、赔偿投资者损失，消除损害或者不良影响的，证监会可以中止调查，如果当事人真的履行了承诺的，证监会可以决定终止调查。在此前的先行赔付案例中，证监会对于先行赔付的当事人只是减轻了处罚。但在第171条授权下，对于赔偿投资者损失的违法主体，证监会可以终止调查，即完全不处罚。如果今后先行赔付者能够得以适用该条，则即使法律没有强制性规定先行赔付义务，我们也可以想象，先行赔付会在这一激励机制下更多涌现出来，对投资者进行赔偿。

　　因此，我大胆做个预测：先行赔付制度在未来的成功与否，其实关键不在第93条，而在第171条。