伴随着2020年3月1日全新《证券法》的正式施行，证监会、国家发展改革委员会（下称“发改委”）于同日发布配套规则，全面落实公开发行公司债券注册制（见表1），成为29日国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》之后，最为迅速且卓有成效的制度执行者。各界在赞叹监管效率之高的同时，纷纷将目光聚焦在即将改变我国公司债券市场生态并带来重大变革的公司债券公开发行注册制上！
表1：落实债券公开发行注册制的相关制度
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发布者 |
规则名称 |
实施时间 |
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全国人大常委会 |
《证券法》 |
2020.3.1 |
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国务院办公厅 |
《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（下称《国办通知》） |
2020.2.29 |
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中国证监会 |
《中国证监会关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（下称《证监会通知》） |
2020.3.1 |
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上海证券交易所 |
《关于上海证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（下称《上交所通知》） |
2020.3.1 |
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深圳证券交易所 |
《深圳证券交易所关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（下称《深交所通知》） |
2020.3.1 |
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国家发改委 |
《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（下称《发改委通知》） |
2020.3.1 |
回溯历史，自2007年我国启动公司信用类债券市场，特别是2012年以来，公司债券市场的成长一直遵循着政府主导的发展模式。在一系列放松管制政策红利的推动下，耦合债券主管部门的监管竞争和富有活力的金融创新，我国公司债券很快走上了市场化的发展道路，不仅市场短期内发展迅猛，规模更跃居亚洲第一，世界第二（约22万亿元存量）。如今，公司债券已成为超越股票的直接融资工具，构成了企业外部融资的重要抓手，更作为资本市场重要的组成部分，发挥着不可或缺的服务实体经济的功能。
2018年以来，我国公司债券违约呈现普遍化和常态化，尽管目前市场化法治化的违约处置探索已初见成效，但如何在经历这一轮债务风险处置之后，找到公司债券市场新的制度红利和发展增长点，正在饱受挑战！公司债券公开发行注册制的及时推出，无疑给处于胶着发展状态的我国公司债券吹来了温暖和煦的春风。作为市场化改革顶点的公开发行注册制，其落地实施，意味着将新《证券法》第15条、第17条等有关降低公司债券公开发行实质条件的重大利好，快速便捷地呈现给广大具有融资需求的企业，使之获得了主要以信息披露为“通行证”的融资门槛准入，并因此重塑市场与监管者之间的关系。由此，我国公司债券的市场化进程进入了更与国际接轨，富有标杆性意义的新阶段。这种基调的奠定，预示着我国公司债券市场在经历完整的债务周期之后，初步完成了市场化公司债券制度的系统构建，债券市场也将因此迎来全新面貌和更加璀璨的前景！
证券公开发行注册制的内涵，是指监管者以审查公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性为核心，取代对公司/证券投资价值的实质判断，通过促使市场中介归位尽责，发挥市场在风险识别和价值判断上的主导作用，并最终落实“卖者有责，买者自负”的市场风险分配原则。这种市场与监管的角色互换和分工重置，是构建一个市场化证券公开发行机制的应有之义。
2019年新《证券法》全面取消体现监管者实质审查的证券公开发行核准制，取而代之彰显信息披露形式审查要义的注册制，意味着我国证券公开发行进入了真正市场化时代，其第21条第1、2款规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”，提供了法律层面的合法依据并确立了“专业机构审核-监管机构注册”的分工协作框架。
基于此，公司债券一改公开发行核准制，全面推行注册制，成为《证券法》实施后最早落地这一市场化机制的领域。《国办通知》在第二条第二、三款概括规定了两套“稳步推进公司债券公开发行注册制”的安排，结合监管部门及其证券交易所的配套规定，这两套债券注册制有着如下的具体安排和显著特点：
其一，立足于实践中形成的证监会主管的公司债券市场和发改委主管的企业债券市场，《国办通知》规定了证监会监管的公司债券的注册制和发改委监管的企业债券的注册制，实践中由中国人民银行主管，银行间债券市场交易商协会（下称“交易商协会”）负责实施注册制的非金融企业债务融资工具（下称“中期票据”）未被纳入其中。这种调整范围的划定，很大程度上反映了《证券法》主要调整证监会主导下的资本市场法律关系的制度取向，也是《证券法》被诟病为未能真正上升为资本市场基本法的原因之一。
未来，本质上也属于公司信用债范畴的中期票据市场及监管体系，能否通过《证券法》预留的“国务院依法认定的其他证券”“国务院授权的部门”“国务院批准的其他全国性证券交易场所”或者将其定位为“非公开发行的证券”等纳入《证券法》的调整范围，将是考验监管博弈与智慧的大事件！
其二，充分契合专业机构和主管部门的角色并发挥各自专长，建立起分工协作的“审核-注册”操作机制。具体而言：
（1）证监会主管的公司债券，由证监会指定上海证券交易所、深圳证券交易所负责公开发行公司债券申请的受理和审核，证券交易所根据审核情况提出同意发行或终止审核的意见，并将审核意见和相关申请文件一起报送给证监会，证监会据此履行发行注册程序，作出同意或不同意注册的决定。
（2）发改委主管的企业债券，由发改委指定中央国债证券登记结算有限责任公司（下称“中债登”）负责公开发行企业债券申请的受理，并指定中债登、交易商协会作为审核机构，发行人直接向中债登提出申请，取消之前需要通过省级转报的环节，实现了“直通车”式的受理。不过如募集资金用于固定资产投资项目的，则需要省级发展改革部门出具募投项目符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见并承担相应责任，用于填补取消省级转报环节等带来的项目固定资产投资把关。两家机构完成审核后，发改委再根据其审核意见作出同意或不同意注册的决定，履行法定的发行注册程序。
审核机构与法定注册机关的错位分工，有助于充分发挥审核机构作为一线监管者在日常沟通、信息处理、专业技术评判等方面的特长，也能将法定注册机关从繁冗而专业的日常审核工作中解放出来，在集中监管资源转战执法等监管事务的同时，通过注册程序预设的进一步问询、退回补充审核、不同意注册或同意注册，保持对审核工作的指导和必要监督，充分发挥主管部门作为公开发行公司债券注册制监管者的决定性作用。
其三，彰显以信息披露为核心的注册制要义，旨在通过审核判断发行人是否符合证券法规定的发行条件和信息披露要求，督促其完善信息披露内容，帮助投资者有效进行价值评估和投资决策。在操作上，审核机构主要通过审核问询、回答问题开展审核工作，得益于之前开发的电子化系统和监管经验，有关审核的申请、受理、问询、回复等事项主要通过审核机构的相关申报系统进行，是全程电子化、一条龙式的绿色审核流程。这种现代化的操作安排更有助于实现注册制的合法合规、公开透明和快捷高效，给予市场预期并增强投资者信心。
其四，与公开发行注册制让利发行人，还权于市场的价值取向相适应，注册制实施机制配套了贯穿始终、更强有力的信息披露约束机制，以达成融资自主与信息披露约束的良好平衡。
《证券法》第15条从正面降低了公开发行公司债券的条件，特别是取消了发行人必须是“净资产不低于人民币3000万元的股份有限公司或不低于6000万元的有限责任公司”的主体要求，取消了“累计债券余额不超过公司净资产40%”的发债规模限制，以及允许公司债券募集资金用途进行变更，极大地向市场释放了监管约束；第17条从反面条件取消了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的约定，为公司债券采用“一次注册，多次发行”的储架发行机制提供了可能性。需要注意的是，这次《国办通知》利用《证券法》第15条第1款第（三）项“国务院规定的其他条件”的授权条款，提出发行人除了符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，并且鼓励募投资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设，可视为对《证券法》第15条全面取消负债比率和募集资金用途约束后的一个修正和限缩，总体上不影响通过《证券法》和注册制的配套作用，赋予各类企业根据自主经营需要，以自身信用进入资本市场筹资，享受更多的融资自主权。
与企业享受更多融资自主权相匹配，《证券法》大大加强了对投资者的必要法律保护。在注册制环节，一方面向前延伸信息披露责任约束时间，发行人一旦申报就纳入信息披露监管，在审核、注册和发行的各个阶段保证信息披露的真实、准确、完整、及时和公平性，通过电子化系统进行操作留痕并确保不得随意更改；另一方面以发行人为第一信息披露责任人，强调其和其他信息披露义务人应诚实守信地充分披露投资者做出价值判断和投资者决策所必需的信息，并且强调包括承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构应勤勉尽责，严格履行尽职调查义务和核查把关责任，切实发挥“看门人”的作用。在强调市场自我责任约束的同时，监管层面，审核机构在注册流程中以信息披露审核为核心，加大力度督导发行人及其市场中介尽职履行上述职责；证监会作为法定注册机关和核心监管者，则依据《证券法》新规定，例如第81条的公司债券临时信息披露要求，第85条的发行人控股股东、实际控制人对未履行信息披露义务或存在虚假陈述的推定连带赔偿责任等，加强对发行人的持续监管并强化中介机构的责任，切实保护投资者合法权益。发改委作为法定注册机构，自身缺乏资本市场的执法权，但也在《发改委通知》中明确表示“支持证监会开展债券市场统一执法工作，依法严惩企业债券领域的违法违规行为”。
二、两套债券公开发行注册制的具体实施问题与面临的挑战
尽管公司债券成为第一时间落地公开发行注册制的对象，但考察配套规则，不难发现这种快捷其实倚重于一些固有制度及其机制的衔接安排，正像上交所在其实施通知及答记者问中所指出的，“发行人的发行上市申请文件、募集说明书内容与格式、审核流程和时限、发行及上市安排参照现行规定执行”。也因此，一方面未来及时修改废止释明现有规则以适应新变化的任务艰巨，另一方面则需要结合注册制提出的新问题研究制订新制度与配套机制，同样刻不容缓。下文举例一二。
例子一。注册制强调了以信息披露为核心，是监管者摒弃实质审查标准而替代以信息披露形式审查要求，让位给投资者自己做出价值判断和投资决策的过程。然而，结合《证券法》关于公开发行公司债券的发行条件和信息披露要求，这种注册制是否实现了真正意义上的“注册制”可能需要考虑。
《证券法》第15条尽管松绑了公开发行债券的部分实质条件，但仍保留了“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，《国办通知》更补充了发行人“应具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的新发行条件。这些发行条款，某种程度上已涉及对发行人信用及其清偿能力的实质评判，似乎无法只通过信息披露就能得出某种结论。
与此同时，注意到《证券法》第16条取消了申请公开发行公司债券应当向监管机构提交“资产评估报告和验资报告”的要求，看似符合了注册制下侧重信息披露的审核要求，但如果缺乏这些报告，如何对上述问题作出回答，可能又是一个挑战。
例子二。公司债券储架发行机制的存在，便利了公司根据自身经营需要与资本市场筹资成本的高低适时作出融资安排，目前在公司债券、企业债券和中期票据的发行上已多有实践。新《证券法》也允许了债券储架发行的存在。然而这种“一次注册，多次发行”的便利机制，带来的却是如何有效更新每次发行需要披露的信息并减少发行人的信息披露负担的问题，以及在新《证券法》强化中介机构专业责任约束的背景下，如何在多次发行的短暂时间内做好相应的尽职调查和核查把关。信息披露上缺乏适当引用相关已有信息的规定，对中介机构勤勉尽责评判标准的模糊和缺失相应的尽责豁免规定，可能会对中介机构提供债券储架发行服务构成一定的障碍。
具体到证监会、发改委主导的两套公司债券公开发行注册制，则又各有自身的问题和面临的挑战。就证监会主导的公司债券注册制而言，例如：
（1）注册制之下，改变了只有面向专业投资者的小公募才由证券交易所进行预审核的做法，而是无论是面向普通投资者的大公募，还是小公募，都统一实行由证券交易所进行审核，再报送给证监会进行注册的程序。如此，未来在公开发行市场上保留专业投资者设置，其将在哪儿发挥功能，是否与普通投资者一样不再做专门的发行政策区分，还是可以基于其专业性进一步加快交易所在审核时的简化程序或设置其他便捷的政策安排，可能需要进一步考虑。此外，如果对专业投资者设置公开发行审核上的便利，那么在注册制进一步简政放权的趋势下，面向专业投资者的私募发行与这种面向专业投资者的公开发行如何做有效区分，除了在信息披露监管上的差异外，还有什么因素可以充分利导发行方式的选择，从而便利发行人融资并降低成本。
（2）有必要澄清证券交易所在公开发行审核、上市审核的功能及其与证监会履行公开发行注册程序的关系。根据《证券法》的规定和《国办通知》的内容，证券交易所负责审核公开发行债券申请，证监会负责最终的公开发行债券注册；同时，证券交易所有权审核同意公开发行债券的上市交易。尽管公开发行并上市在实践中经常联动，但公开发行与上市交易分属不同环节，并依法各有主权者，却是泾渭分明的。从世界主要证券交易所的经验来看，以及证券交易所作为证券交易的组织者和提供者的功能而言，为发展交易所内的多层次资本市场并构建对应的监管规则，大多数情况下证券交易所有必要对申请上市进行某种程度的实质审查，而不仅仅停留于信息披露的审查上。目前的《证监会通知》及交易所的配套通知，似乎是将公开发行上市笼统地作为审核注册的对象，一方面是证券交易所有权自主的上市问题也要报给证监会注册，另一方是针对上市问题，也采用了公开发行环节的以信息披露为核心的审核标准。如此规定，不知是因为仓促落地注册制所致，还是隐含着最终在上市方面也将还权给证监会并实行注册制的考虑？
就发改委负责的企业债券注册制而言，其引发的实施问题和面临的挑战，例如：
（1）所有的企业债券类型是否都已涵盖在注册制的调整范围之内，可以统一适用信息披露为核心进行注册制市场准入管理？
目前，发改委主管下的企业债券有着多样化的类型和用途；其发行额度往往不小（例如有的高达300亿元），期限多偏中长期（例如有的长达20年）；用途上，许多项目往往为配合国家宏观调控政策或产业政策而设，用于特定目的或者主要投资于固定资产项目，其中不少项目与地方经济发展、地方政府融资有着千丝万缕的联系；从发行主体看，有些是改制成公司的规范法人组织，有些则是各种中心，可能只是空壳的城投公司或者透明度不高的其他组织体；从清偿保障上看，往往会添加各种形式的担保，甚至由专业的担保公司提供担保以提升债券的信用评级，不完全等同于主要依靠发行人信用融资的公司债券；从投资者保护机制上看，企业债券没有类似公司债券的受托管理人设置，在债券信息披露和偿债保障情况上主要依靠债券主承销商在债券存续期的持续服务保障，债券承销演化成了终身服务，等等。
注册制的实施，需要发行人有健全的公司治理机制并因此能够生成规范透明的披露信息提供给投资者做出价值判断与投资决策；企业债券多元的发行主体和复杂的治理结构，能否符合注册制下精细的信息披露要求；面对与地方政府融资密切的募集资金用途、巨大的融资规模与漫长的融资期限，只是简单地要求省级发展改革部门出具专项意见并模糊地要求其承担相应责任，能否制约募投资金的不被挪用、滥用；要求一次性收费的承销机构将承销后续服务搞成终生制，其激励何在；采用注册制且自身未有充分执法权的发改委，在未规定与证监会共享企业债券信息的基础上支持证监会开展债券市场统一执法，其成效也未可知。
（2）目前企业债券可以分别在证券交易所和银行间债券市场向投资者发行并在两个市场同时交易及托管于相应的证券登记结算机构。银行间债券市场的承销商主要是商业银行，而发改委近年来也鼓励银行在债贷联动中担当主承销商角色，更好地利用各种金融工具服务于企业融资需求。如此，依据《发改委通知》，由交易商协会审核，发改委最终注册的企业债券只能到证券交易所交易，否则如到银行间债券市场交易，是否意味着这一部分企业债券的持续监管需要适用《证券法》，从而间接地将银行间债券市场纳入《证券法》的调整范围？或者说《证券法》没有明晰的银行间债券市场的法律地位问题，却因企业债券的跨市场交易而获得了某种答案？然而《证券法》第120条第4款规定，只有证券公司才能从事证券承销业务，企业债券如果适用《证券法》就无法聘用商业银行做承销商，而如果将银行间债券市场纳入《证券法》的调整范围，那么这一市场最重要的承销商商业银行将不能再染指承销业务，也是一大矛盾。
(一) 公司债券首位践行注册制事出有因
公司债券公开发行注册制的率先执行，得到了市场的一致赞誉。这种抢占制高点的做法，其实有着背后坚实的基础。
一方面，相比股票寄望于公司的未来经营，涉及多方力量在公司治理上的博弈，债券考察的是公司未来的清偿能力，通过分析公司的资产负债结构及现金流状况，往往就能判断个大概；而债券到期还本付息的刚性约束，也能相较于股权或者存托凭证更好地解决问题并进行投资者保护。在法律关系相对简单且明晰的情况下，尽快地落实公司债券公开发行注册制，在把《证券法》制度利好传导给市场的同时，也能帮助企业在经济下行周期，特别是在2020年抗击新冠疫情的特殊时期，及时地纾解困境，注入外部资金助力企业恢复与发展生产，充分发挥债券市场服务实体经济的功能。
另一方面，公司债券领域的市场化改革已推进多年，在筹资端较早地进行了监管者放松管制，增进服务的改革。自2008年银行间交易商协会首创中期票据的注册制以来，简化公司债券发行核准机制就一直成为公司债券和企业债券的监管者致力推进的目标。2015年年初，证监会借助发布全新的《公司债券发行与交易管理办法》的时机，联合证券交易所推出了面向专业投资者的债券小公募，通过证券交易所预审核及证监会简化核准，使得公司债券市场规模得以追上中期票据市场的发展。而发改委在中期票据和公司债券采取放宽市场准入管制的竞争压力下，也逐渐将企业债券的审批改为核准制，并在2015年年底发布实施《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，同样简化了企业债券的核准机制并建立了针对优质企业债券的“直通车”申报机制。有了上述这些趋近于注册制的规章制度、运作机制和监管操作的实践积累与支持，在《证券法》于2020年3月1日实施的同一天，宣布同时开始执行公司债券公开发行注册制，也就不足为奇了。未来，所需要的是，修正两套监管机制的差异并完善相关制度与操作流程，以满足新《证券法》的发行条件和信息披露等要求。
据报道，2020年3月2日，在公司债券注册制正式实施的第二天（也是第一个工作日），怡亚通公司、华侨集体公司和蓝帆公司3家企业面向专业投资者公开发行公司债券的申请，已得到深圳证券交易所的同意受理，成为首批“注册制”的公司债券，其累计申报募集资金规模更高达217亿元。由此，也可见公开发行公司债券注册制操作机制和制度配套的到位与某种意义上的成熟。
(二) 注册制改变公司债券监管格局，未来竞争转向投资者保护
基于历史沿革和金融市场分部门监管的现实，我国自2008年以来形成了证监会主管的公司债券、发改委主管的企业债券，以及中国人民银行通过交易商协会主管的中期票据三大公司债券类型、制度，并形成了证券交易所、银行间债券市场两大分割的证券交易市场和多个登记托管机制。
多年以来，三大监管部门各行其事，通过制定所辖公司债券的制度规则释放监管导向，构建公司债券投融资的制度框架，也因此形成了各具特色的公司债券规则与操作机制，尤其是在市场准入条件、信息披露规则、投资者保护机制、信用评级规则等方面差异明显。从三类公司债券市场规模与发展速度的此起彼伏，总能窥见市场背后涌动的制度红利，由此也形成了中国语境下，通过制定监管规则放松管制，激发市场发展潜力并强化监管疆域的做法。尽管三大主管部门的监管竞争在过去加快了国内公司债券的市场化发育过程，但也在某种程度上放大了企业的债务风险，减缓了宏观调控的效果，并造成了部分企业的监管套利以及个别市场上债券违法违规行为的处罚不力。也因此，长期以来三足鼎立的债券市场饱受诟病，尽快推出统一的债券规则，消除制度歧视和监管套利，发展健康、可持续的公司债券市场，成为众望所归。
《证券法》公司债券注册制的规定及其落地，尽管未能从终极意义上统一公司债券规则，但在法律层面却解除了套在公司债券头上的核准制“枷锁”，使得证监会和发改委一改过去需要通过采用小公募、直通车等方式“曲线救国”，与交易商协会“注册制”相抗衡的做法，获得在市场准入监管上三者之间的平等竞争地位。可以说，随着注册制的全面实施，我国公司债券市场准入方面的改革已臻顶点，监管者无法再通过释放这一方面的更多制度红利刺激市场的质性飞跃，需要转向寻求新的制度增长点完成其肩负的公司债券市场发展职能。
回顾这段公司债券的监管竞争史，不然发现，当《证券法》呈现“管制法”面貌时，发展债券市场的捷径是回避它的适用，另辟蹊径地引入市场化方式开辟一片新天地，在这一阶段，无疑交易商协会的做法踩在了胜利的节点上。而当《证券法》呈现“助推法”面貌时，发展债券市场的通途是加快它的适用，主动回应并因势利导地将法律制度落于实处，这一阶段，无疑证监会已占有了先机。
随着《证券法》对公司债券发行条件的放宽和以信息披露为核心的注册制的施行，长期必将利好公司通过资本市场自由融资，短期内甚至会带来公司债券融资家数、融资规模的双升，甚至在监管部门竞相推进注册制的过程中，可能隐含着新一轮企业过度加杠杆和过高负债的危险。然而，债券融资终究属于刚性约束，在筹资端的市场准入已通过注册制消除制度歧视，监管者彼此间不具有比较优势的情况下，特别是结合我国正在经历的以防控和处置债务违约风险为目标的经济周期，那么在未来，公司债券市场的信心来源和可持续发展的竞争力，已悄然转至偿债保障方面，或者可以说是债券违约时投资者合法权益的有效保障上。
君不见，近年来三大债券市场监管者纷纷亮剑信息披露、投资者保护示范条款、债券受托管理人制度，联合发布“关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）”，共同参与最高人民法院起草的“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）”等。在投资者保护端，监管者们新一轮的竞争早已开始，《证券法》通过全新的投资者保护专章、包括信息披露在内的违法违规责任强化和增强的证券执法权限，已赋予证监会竞争上的先机，但市场发展总有着令人惊喜之处，其他监管者如何迎头赶上，也是令人期待。至少，只要不造成新型的监管刚兑和对企业融资的过度负担，更多行之有效的投资者保护总是受人欢迎的。让我们拭目以待，这一轮的公司债券违约风险得以在监管部门的助力下成功处置，惟如此，才能最终为公司债券公开发行注册制的成功运用提供最坚实的后盾。
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