为什么会出现如此差异?  本文认为这是匹配监管理念的具体体现。美国的底线式监管与香港地区、新加坡严格具体监管，分别适应着其各自市场环境，体现了监管强度与投资者博弈能力相匹配的特点。由于美国市场上机构投资者占比非常大，投资者整体博弈能力很强，所以美国才选择了底线式监管。而香港地区和新加坡的投资者整体博弈能力均不如美国，且两地之前并没有大规模双层股权结构公司上市的经验，因此谨慎起见，两地都选择了相对严格的监管。可见，真正适合的监管举措是从某  地市场实际情况出发，坚持监管强度与投资者博弈能力相互匹配。

　　(二) 匹配监管理念的理论维度

　　从域外监管实践的比较来看，虽然东西方在具体措施上呈现出一严一宽的差异，但都遵循着匹配监管的逻辑。这一逻辑背后的根基包括私人秩序(Private Ordering) 理论、投资者异质化理论、公司合同理论等。

　　长期以来公司法主要从私人秩序理论视角出发，探究解决公司治理问题的方案。私人秩序理论“期待每家公司都成为公司治理的试验室，来试验不同的股东参与模式，并最终产生多种治理形式和实践。”可见，私人秩序理论尊重不同公司和不同投资者的差异性，认为不同公司对治理规则存在着因

　　“公司”而异的多样化需求，只有交由投资者、公司管理层等利益相关者自由博弈才能最高效地满足这  些需求。但是私人秩序理论的预设优势能否实现，与投资者博弈能力密切相关。当投资者博弈能力不足时，结果很可能适得其反。此时就不得不借助监管者的介入干预，通过强行性规范为广大投资者赋能，增强其博弈能力。不过强行性规范往往只是一种次优选项，因为它通常提供的是标准化的解决方案，保护投资者的效果有限，不太能满足异质化公司的多样需求。于是，公司治理层面的最佳监管策略  就应是监管强度与投资者博弈能力相匹配的匹配监管理念。监管介入扮演辅助角色，随投资者博弈能力的强弱而发挥自己应有的作用。

　　不同投资者的投资偏好、风险偏好各异，上市公司的具体情况也千差万别，对公司事务最有效的安排应当是投资者和公司之间自由博弈、协商确定，监管者宜慎重介入。该逻辑对于双层股权结构同样适用。公司上市最主要的目的是进行融资，投资者投资一家上市公司的目的是为了分红获利，如果双层股权结构给公司运营带来风险，投资者自然会“用脚投票”予以规避。这一点对机构投资者来说尤为关键，因为他们管理其他人的财产进行投资，对风险的敏感程度更高。如此一来，双层股权结构公司的融  资额度或者成本将大受影响。为了安抚投资者，双层股权结构公司必然要在章程中自我设限，制定双层股权结构的规范制度。

　　自我设限程度越高意味着对投资者保护越好，同时也意味着创业者/  管理层对公司控制能力的弱化。因此，自我设限程度是一个外部投资者与公司内部人博弈的结果;   投资者博弈能力越强，对方妥协程度可能就越大，双层股权结构带来的风险也越低。不过由于投资者和公司内部人之间存在严重的信息不对称和能力不对称，监管介入的作用在于补足投资者的能力缺陷，为其在博弈中赋能。即便如此，  双层股权结构制衡机制的选择仍应是一个博弈的结果，监管宜居于某种相应辅助的地位: 投资者博弈能力强，监管介入就可以减弱; 投资者博弈能力弱，监管介入强度则应提高。

　　(三) 匹配监管理念的中国现实场景

　　就我国目前而言，允许双层股权结构公司上市已具有理论和实践正当性。理论层面，不同公司之间   差别很大，同股同权未必就是最有效率的安排;  对于某些类型的公司来说，双层股权结构确能带来效率的提升，法律不应该全然说不。实践层面，一方面现实中很多初创公司已经采用了双层股权结构，允许它们上市融资契合鼓励“创新创业”的政策导向;  另一方面，继续阻碍这类公司上市使上交所和深交所处于国际竞争劣势，越来越多的初创企业将前往境外交易所。

　　当然双层股权结构公司上市是否具有可行性，主要取决于监管规则是否切实有效，匹配监管的理念殊为关键。我国证券市场长期以来面临着投资者结构不合理的问题。2017 年的统计显示，中小投资者占比高达 75% ，30 岁以下投资者占比 55. 8% ，投资者投资知识得分偏低( 69. 4 /100) 。这一状况导致的结果就是不少投资者热衷于追涨杀跌，经常出现非理性投资行为，而且知权不行权、理性冷漠现象非常普遍。不难看出，股民散户化、年轻化，博傻心态盛行，机构投资者占比相对很小，决定了我国投资者整体博弈能力明显较弱。与此同时，我国在信息披露、自律监管、集团诉讼等制度和措施层面，与成熟资本市场相比仍存在较大差距，投资者自主维权途径受限。根据匹配监管理论，我国有必要提升监管强度，为投资者赋能。因此目前不能效仿投资者博弈能力非常强的美国，采取底线式监管模式;  而应当参考较为接近的新加坡和香港地区，采取严格监管模式。长期来看，待投资者整体博弈能力变强，监管强度可以降低，公司治理效率也会显著提高。

　　美国在底线式监管理念指导下，仅规定公司只能在 IPO 时而不能在上市以后实施双层股权结构。而由于现阶段投资者博弈能力不强，香港地区、新加坡则主要借鉴美国上市公司章程规定中较为成熟的双层股权结构规制方案，构建起一套复杂严密的监管规则。我国市场投资者博弈能力更弱，因此在监管规则层面需要更多借鉴香港地区和新加坡的做法，为此有必要对两地实施的主要监管规则举措深入解析探讨。

　　(一) 双层股权结构的设立规则

　　在双层股权结构设立阶段，两地主要从适格公司和适格高级别股票持有人两方面进行监管。针对适格公司的第一项要求是 IPO 限制，香港地区和新加坡都明确规定只有新上市公司可以采用双层股权结构，已上市公司则不行。如此规定的理由在于假如已经上市的公司实施双层股权结构，股东会投票结果未必能反映股东真实意愿。上市公司管理层可能采取各种手段使得双层股权结构得以通过。而在IPO时公布双层股权结构方案，股东有更大的自由选择是否加入，且 IPO 时股票价格更能客观真实地反映公司实际价值。

　　针对适格公司的第二项要求是市值限制，香港地区和新加坡都规定只有满足一定市值要求的公司才能采用双层股权结构上市。其设置初衷是市值较大的公司往往内部治理更完善，这样能够减少中小股东遭受压迫的问题。从理论层面来看，市值限制能够进一步缩减适格公司范围，自然可以起到降低风险的作用。但是双层股权结构能否发挥效用，主要取决于投资者博弈能力强弱以及监督机制是否完善，与市值并无太大关联; 而且这一规则尚未在其他交易所得到实践，实际效果如何有待检验。

　　针对适格公司的第三项要求是行业限制，香港交易所将适格公司限定为“创新”公司。从理论上讲，双层股权结构属于股东契约，公司无论行业属性，均应一视同仁，由公司股东自由决定是否实施双层股权结构。但在监督不足的环境中，将双层股权结构限定在部分类别公司能够显著减轻代理成本问题。因为所谓“创新”公司普遍面临激烈市场竞争，竞争会使得公司管理层努力服务客户以图在市场中存活，这将促进股东利益。同时这类公司大多面临资金紧缺问题，为更好地从资本市场融资，将倒逼公司控股股东公平对待其他股东。

　　适格高级别股票持有人方面的要求，则是要解决应当由谁来持有双层股权结构中高级别股票的问题。在美国实践中，常见的高级别股票持有人可以是公司创始人，也可以是非创始人的公司董事，或者是家族成员。但香港地区和新加坡的上市规则要求高级别股票只能由公司董事持有，一旦其离任公司董事，高级别股票将按照“1∶ 1”的比例自动转变为低级别股票。两地这一规则建基于前述提高公司决策效率的理论基础上，由优秀的公司管理层掌握决策权，实现知识与决策相匹配的目的。

　　(二) 双层股权结构的运行规则

　　在双层股权结构公司的日常经营过程中，为保障持有低级别股份的投资者能够拥有对高级别股份持有人的一定监督机制，香港地区和新加坡在表决权制度和董事选任制度上都设置了一些监管规则。首先，限制高级别股份所代表的表决权最高倍数。香港地区和新加坡均将最高倍数限制在 10 倍，香港地区另外限制高级别股票对应的经济利益占比不少于 10% 。限制高级别股票对应的表决权最高倍数和剩余索取权最低比例的原因在于表决权和剩余索取权的分离会导致代理成本，而且两者分离程度越大，代理成本问题就越突出。而10 倍表决权的制度设计也符合大多数双层股权结构公司的通行做法。

　　其次，香港地区和新加坡都禁止发行无表决权股票。香港地区还明确规定低级别股票所代表表决权的最低比例。两地持此态度的原因可能是担心无表决权股票持有人难以通过投票对公司治理发挥作用，从而影响其权益。如前所述，无表决权股票制度实施风险与投资者博弈能力和配套制度有关，香港地区和新加坡均是刚刚开始实施双层股权结构，因此采取了较为谨慎的态度。

　　再次，特定事项回归一股一权方式表决。香港地区和新加坡都规定章程修改、类别股权利变动、独立董事和审计师的选任与罢免、以及公司清算都需要回归一股一票方式表决，新加坡另外规定反向收购   和上市公司退市也须回归一股一权方式表决。⑧哪些事项应设置一股一权表决方式并无定数，主要取决于该事项在监管者眼中的重要性，甚至有学者提出凡是涉及公司财产重大处分的事项均应回归一股一权方式表决。美国没有类似监管规则，加拿大则设置了“燕尾条款( coat-tail provision) ”，要求上市公司在面临收购时回归一股一票方式表决。值得指出的是，双层股权结构本就是为了让高级别股份持有人掌握公司经营权，假如监管规则设置过多的特定事项，可能会妨碍该结构发挥应有作用。

　　最后，在董事会层面，香港地区和新加坡也都规定上市公司应当设置新的机构，并加强独立董事重  要性。其目的是为了分权制衡，提高双层股权结构公司的治理效率。但是，在高级别股份持有人有能力控制董事会的情况下，这些制度设计能否达到效果仍需要实践检验。

　　(三) 双层股权结构的退出规则

　　如前所述，长期来看双层股权结构的制度优势终将消失，不宜设置永久有效的双层股权结构。因此香港地区和新加坡都设计了逐渐转换条款( conversion) 来终结双层股权结构。逐渐转换条款是指满足一定条件时，高级别股份持有人所持有部分股份将转换为低级别股份的规则。如香港地区和新加坡均规定，在高级别股票持有人将该股票转让给非高级别股票持有人时，转让的高级别股票自动转换为低级别股票。逐渐转换条款旨在解决高级别股票出售问题，而当高级别股票全部售出，双层股权结构就自然终结。

　　双层股权结构另一种退出机制是夕阳条款( sunset provision) 。夕阳条款是指因某种原因而触发的、将部分或全部高级别股票持有人所持有高级别股票一次性转换为低级别股票的规则。因为触发原因不同，夕阳条款可以分为时间型夕阳条款和事件型夕阳条款。

　　时间型夕阳条款是指上市若干年后全体股东将按照一股一权原则就是否终止双层股权结构进行股东投票，如果投票结果支持结束双层股权结构，则高级别股份和低级别股份将自动统一为普通股。支持时间型夕阳条款的理由有二:  首先从理论层面看，双层股权结构虽然能确保公司致力于长期目标，但这应限于公司快速发展时期，上市若干年后公司早已进入稳定发展时期，此时双层股权结构不再必 要。其次实证研究表明，双层股权结构公司在上市初期 6－9 年内市场表现良好，此后则会变差。可见时间型夕阳条款将促使高级别股票持有人勤勉尽职工作。不过时间型夕阳条款也有较大弊端，可能无法实现创始人股东和其他股东的利益平衡。公司创始人或许因此对上市持谨慎态度，某些情况下甚至可能加剧代理问题。部分因为上述弊端，香港证券交易所并未采纳时间型夕阳条款。

　　事件型夕阳条款是指当出现法定或章程规定的触发事件时，高级别股票持有人所持有高级别股票   自动转换为低级别股票。常见的触发事件有三类: 一是因高级别股票持有人而生的触发事件，例如其健康不佳、失去行为能力、离任、退休、死亡等;  二是因持股比例而生的触发事件，如公司控制权发生变更、高级别股票持有人所持高级别股票低于特定比例，全部高级别股票占比低于特定比例等; 三是高级别股票持有人经投票自愿终结双层股权结构。由此可知，事件型夕阳条款产生的理论基础是预防创始人因身体因素导致的才能衰减，同时也是为了避免表决权和剩余索取权的过度分离。事件型夕阳条款能够   解决时间型夕阳条款引发的部分问题，但其无法完全解决时间经过对双层股权结构公司的负面影响。目前香港地区和新加坡都采用了事件型夕阳条款。与新加坡相比，香港地区甚至将部分违法行为也规定为触发事件。本文认为，有必要区分具体违法行为，防止这一做法变得过分严厉。是否授予或保持高级别股票持有资格，更多应关注其个人能力是否对公司有益。

　　我国当下监管规则建构概而言之，其一应树立严格监管的理念，在制度实施初期考虑“搭车”监管  的方式; 其二在双层股权结构设立、运行和退出等各阶段设计出恰当的规则保障。

　　(一) 树立恰当的监管方式

　　首先，我国应坚持严格监管方式。我国投资者博弈能力明显偏弱，基于匹配监管理念，目前须采取   高强度的监管方式，针对双层股权结构设计缜密细致的规范体系。目的是尽可能保持公司管理者与普   通投资者利益的一致性，减少前者利用规则漏洞实施自利行为的可能性，畅通投资者维权的有效渠道，努力实现各方利益的平衡。其次，本文建议考虑“搭车”监管的方式，在制度实施初期，优先允许已在海   外上市的双层股权结构公司回归国内上市发行双层股权。其理由主要有二: 第一，我国监管者经验能力尚待积累，起始阶段可能难以充分应对双层股权结构带来的复杂挑战;   同时境内市场素有打新传统，投资者喜欢盲目追捧新股，这将严重削弱双层股权结构公司中低级别股票的价格折让效应。⑥第二，美国、  新加坡、香港地区等的监管环境和监管质量目前尚优于境内，在那里上市的优质红筹公司受到当地的有效监管和机构投资者的制衡，公司治理模式已相对完整，出现治理风险事件的可能性较少;   即便出现治理问题，也会受到境外监管者和投资者的有力惩戒。“搭车”监管的正面效应得到了实证研究的支持。在施行伊始，境内监管者和投资者可考虑先以较低成本搭乘域外监管的“便车”，待各方对双层股  权结构更加熟悉适应后，再适时放开门槛限制，允许更多的境内公司采用这种方式发行上市。

　　(二) 设立阶段的规则建议

　　基于前文讨论，笔者建议我国采取 IPO 限制、行业限制和适格高级别股票持有人限制等三项规则，而不采取市值限制。

　　第一，采纳 IPO 限制规则，仅允许新上市公司采用或保留双层股权结构，禁止已上市公司采用。设置这一规则主要是为了保障投资者自由选择权，避免出现中小股东被压迫现象。

　　第二，采纳行业限制规则，仅允许创新公司采用双层股权结构上市。目的是为了在达成政策目标的  同时，缩小适用范围，减轻监管压力。当然如果某公司上市后转变经营主业，变得不再“创新”，则应不  允许其继续适用双层股权结构。至于如何设定“创新公司”范畴，可以参考之前存托凭证的尝试。类似选择“科技”企业的思路，亦为新近的规定所确认。

　　第三，设置高级别股票持有人适格规则，该持有人身份应与公司董事身份合二为一，不可分离。一  旦高级别股票持有人以任何原因离任董事，则其所持有的高级别股票应当全部转换为低级别股票。

　　第四，不建议采用市值限制规则。这主要是因为创新公司上市前的预估市值具有一定主观性和高   度不确定性。目前对创新公司的估值手段虽多，但缺乏非常客观准确的方法，对很多因素的预估受评估人主观判断影响较大。同时业绩是估值的重要参考标准，而创新公司业绩受资本影响具有较大波动性。   在资本支持下加大补贴力度，短期业绩可能爆发式增长;   然而去除补贴后，业绩会大幅下滑。由于业绩方面的高度可变性，创新公司估值呈现出很大差异。甚至不排除一些公司为满足市值要求，一方面贿赂评估人推高估值，另一方面在上市前集中资本力量，“烧钱”打补贴战，推高市值成功上市后停止补贴，  导致公司业绩“变脸”。总之，市值限制规则的保护作用未必有效，而消极影响可能较大。

　　(三) 运行阶段的规则建议

　　在双层股权结构运行阶段，本文建议限制表决权与剩余索取权的分离程度，设置一股一权表决事项，并加强独立董事作用。

　　第一，限制表决权和剩余索取权的分离程度，可以减轻两者相分离产生的代理成本问题。具体规则应从两方面加以设计。一方面应限制高级别股票的表决权倍数，仿照香港地区和新加坡的经验，表决权倍数最高不得超过 10 倍。另一方面应限制高级别股票与低级别股票比例，高级别股票占比过低可能会加剧其持有人的自利行为，占比过高则可能影响低级别股票持有人自行召开临时股东大会的权利。因此笔者建议参考香港地区做法，高级别和低级别股票占比的最低限度均设定为 10% 。基于上述原因， 也不建议我国短期内允许无表决权股票的发行。

　　第二，明确规定需采用一股一权方式表决的事项。如前所述，不同国家地区对这些事项的处理迥异，问题的关键仍然在于如何平衡高级别股票持有人管理公司的自由度与低级别股票持有人的权益保障。由于我国投资者参与上市公司股东大会的积极性本就不高，自我保护能力较弱，因此短期内不宜学习美国、加拿大的做法，而应借鉴香港地区和新加坡的经验，适当扩充需采用一股一权方式表决的事项范围。

　　本文建议，我国应将章程修订、变更不同类别股票的权利义务、独立董事的任免、审计师的聘任与解聘这几类事项列入其中。主要理由是，章程在公司内部的作用类似于宪章，涉及公司各类重大事项，同时它也承载了投资者对公司治理结构的合理预期，因此章程修订需凝聚更多股东的共识。变更不同类  别股票的权利义务，事涉低级别股票持有人的根本利益，应更多由该群体为主进行决策。独立董事是双层股权结构中从公司内部监督高级别股票持有人权力的主要力量，应尽量减少高级别股票持有人对独立董事独立判断能力的影响。审计师是市场“看门人”，能够从双层股权结构公司的外部对高级别股票持有人予以监督，为保障其独立性，不应只由后者决定其去留。不过，笔者目前倾向于不建议将并购事件纳入其中，因为双层股权结构很多时候本就是为抵御敌意收购而设，如果并购也需经过一股一票表决，则其存在意义会大打折扣。

　　第三，赋予独立董事更多权力，同时增加独立董事责任。由于监事会一般由公司内部人组成，独立董事在双层股权结构中的作用更显重要。香港地区围绕独立董事创制了多项公司治理新机制，包括独立董事担任董事提名委员会主席、全部由独立董事组成的企业管治委员会等，当然这些新机制的最终成效还有待时间检验。整体上，为制衡高级别股票持有人权力，应当赋予独立董事更多权力;  而为督促独立董事更加勤勉尽责，亦应加强其董事责任。

　　(四) 退出阶段的规则建议

　　在退出阶段，本文建议设立逐渐退出( 转换) 机制和事件型夕阳条款，暂不设置时间型夕阳条款。第一，建立逐渐退出( 转换) 机制。秉持高级别股票持有人必须是公司董事这一理念，笔者建议我国也应要求，当高级别股票被转让给非高级别股票持有人时，该部分股票应自动转换为低级别股票。存有疑义的是，当高级别股票从一个高级别股票持有人转让给另一个高级别股票持有人时，是否触发该条款呢? 香港地区和新加坡的规定并未对受让人身份做出限制，③因此答案似乎是肯定的。但是本文对此持不同看法，因为在受让人也是高级别股票持有人的情形中，不会对任何一方造成额外损害，此时应  尊重当事人意思。故此，建议在前项规定后增加一条，当高级别股票被转让给另一名高级别股票持有人时，该部分股票是否转换为低级别股票由双方明确约定，未约定的，则转换为低级别股票。

　　第二，建议设置事件型夕阳条款。前文涉及许多对双层股权结构加以限制的规则，事件型夕阳条款主要作为违反这些规则时的惩罚后果。本文建议主要的事件型夕阳条款应包含两条: 首先，高级别股票只应由公司董事持有，当高级别股票持有人出现离职、丧失行为能力或者死亡等情形，不能继续担任公  司董事时，则其所持有高级别股票自动转换为低级别股票。其次，当高级别股票占比不足总股票数量的10% 时，则双层股权结构应予停止，所有高级别股票转换为低级别股票。

　　第三，不建议设置时间型夕阳条款。如前所述，时间型夕阳条款的合理性既有理论经验支持，也有  实证研究佐证，本应是最值得考虑的双层股权结构规制规则。但由于境外主要交易所都未强制设置这一条款，假如我国独自设立这项规则，很可能“吓跑”部分意欲在境内上市的公司。因此，笔者不建议目前将时间型夕阳条款设定为强制性规则，不过监管者可以鼓励上市公司自行设置这一规则。

　　基于便利创新企业融资和增强境内交易所竞争力的考虑，我国应当考虑修改相关法律规则，允许公司 IPO 上市时采用双层股权结构。针对双层股权结构的国际监管实践启示我国，应当采取匹配监管理念对其进行监管。同时，对其适用初期实施从严监管是与现状相吻合的阶段性特征。

　　长期来看，我国也应在适当时机逐步减少管制，转向采取适度监管的策略，具体规制更多由市场博  弈来决定。第一，策略转换。适度监管策略要求监管者减少介入，届时证监会只需维持全国范围内最低   限度的规则统一，其余监管权限下放给交易场所;  而各交易场所亦应在不损害投资者利益前提下，尽量少设置强行性监管规则。第二，为实现这一转换，监管者应着力提助投资者博弈能力，引导改变证券市  场投资者结构，大幅增加机构投资者的占比;  同时构建双层股权结构实践的配套机制，建立起更完善的强制信息披露制度和民事诉讼维权制度，提升司法裁判能力。第三，秉持匹配监管理念，在投资者博弈  能力增强后，除必要规则外，其余规则可不再由监管者供给，而更多交由投资者与上市公司博弈确定，并体现在公司章程当中。总之，双层股权结构这一安排是我国资本市场发展所提出的需求，对其监管未来亦会伴随市场进化、制度演进而变化。